Múltiples de valoració per sector: EV/EBITDA en pimes industrials

Quan un empresari industrial es planteja quant val la seva companyia, gairebé sempre apareix la mateixa pregunta: «a quantes vegades EBITDA s'està pagant el meu sector?». Els múltiples de valoració —i en particular l'EV/EBITDA— s'han convertit en el llenguatge comú de les operacions de compravenda d'empreses. Són ràpids de calcular, fàcils de comunicar i permeten comparar transaccions. Però també són una eina que, mal utilitzada, porta a expectatives irreals i a negociacions que descarrilen.

En aquesta guia expliquem què és un múltiple de valoració, com es construeix l'EV/EBITDA, per què varia tant d'un sector a un altre i com ha d'interpretar un empresari d'una pime industrial les referències que circulen al mercat. L'objectiu no és donar-li un número màgic —no existeix—, sinó que entengui la lògica que hi ha darrere de la xifra per arribar més ben preparat a una operació.

Què és un múltiple de valoració

Un múltiple de valoració és un quocient que relaciona el valor d'una empresa amb una magnitud financera de referència, normalment els seus beneficis. La idea de fons és senzilla: si en el seu sector les empreses comparables es compren i venen a un determinat nombre de vegades els seus beneficis, la seva companyia s'hauria de valorar en un rang semblant, ajustat per les seves circumstàncies particulars.

Els múltiples formen part del mètode de valoració per comparables, una de les tres grans famílies de valoració juntament amb el descompte de fluxos de caixa (DCF) i els mètodes patrimonials. Si vol una visió panoràmica de tots ells, pot consultar la nostra guia sobre quant val la teva empresa i els mètodes de valoració.

La virtut de l'enfocament per múltiples és que s'ancora en el mercat real: reflecteix el que efectivament estan disposats a pagar els compradors en operacions recents. La seva limitació és que cap múltiple no captura per si sol la singularitat d'una empresa concreta.

EV/EBITDA: el múltiple de referència en M&A

En operacions de compravenda d'empreses, el múltiple més utilitzat és l'EV/EBITDA, que relaciona l'Enterprise Value (valor d'empresa) amb l'EBITDA (benefici abans d'interessos, impostos, depreciacions i amortitzacions).

Per què EV i no el preu de les accions

L'Enterprise Value representa el valor del negoci operatiu amb independència de com estigui finançat. Es calcula, de manera simplificada, sumant al valor dels fons propis el deute financer net:

Enterprise Value = Valor dels fons propis (equity) + Deute financer net (deute − tresoreria)

Això permet comparar empreses amb estructures de finançament diferents. Dues companyies idèntiques en la seva operativa però amb nivells de deute diferents tindran el mateix Enterprise Value aproximat, encara que el preu que rebin els seus accionistes (l'equity value) sigui diferent. Per això, quan es diu que «un sector es paga a 6 vegades EBITDA», aquest 6x es refereix gairebé sempre a l'Enterprise Value, no al preu que cobrarà el venedor.

Per què EBITDA

L'EBITDA s'utilitza com a aproximació a la capacitat de generació de caixa del negoci abans de l'efecte del finançament, els impostos i les decisions comptables sobre amortitzacions. És una magnitud que permet comparar la rendibilitat operativa d'empreses que poden tenir polítiques d'inversió o estructures fiscals molt diferents.

Convé tenir present un advertiment: l'EBITDA no és flux de caixa. No descompta les inversions necessàries per mantenir el negoci (CapEx) ni les variacions de circulant. En sectors industrials intensius en capital, on mantenir la maquinària al dia exigeix inversions constants, un EBITDA elevat pot conviure amb una generació de caixa modesta. Aquest és un dels motius pels quals un mateix múltiple significa coses diferents segons el sector.

Per què els múltiples varien segons el sector

La pregunta «a quantes vegades EBITDA es paga?» no té una resposta única perquè el múltiple d'equilibri depèn de les característiques econòmiques de cada activitat. Els principals factors que expliquen les diferències entre sectors són:

• Creixement esperat. Un sector amb perspectives de creixement sostingut justifica múltiples més alts, perquè el comprador paga no només els beneficis actuals sinó els futurs.
• Intensitat de capital. Les activitats que requereixen reinvertir bona part de l'EBITDA en maquinària i instal·lacions converteixen una porció menor d'aquest EBITDA en caixa disponible, la qual cosa pressiona els múltiples a la baixa.
• Estabilitat i recurrència dels ingressos. Els negocis amb ingressos recurrents, contractes a llarg termini o alta fidelitat de clients es valoren amb primes davant d'activitats cícliques o dependents de projectes puntuals.
• Marges i poder de fixació de preus. Una empresa capaç de defensar els seus marges davant de proveïdors i clients es percep com a menys arriscada.
• Risc i ciclicitat. Els sectors molt exposats al cicle econòmic o a matèries primeres volàtils tendeixen a valorar-se amb descompte.

Aquestes forces expliquen per què dins de la indústria un negoci de components especialitzats amb clients recurrents pot valorar-se en un rang molt diferent del d'una activitat de transformació bàsica sotmesa a forta competència en preu, tot i tenir tots dos un EBITDA similar.

Referències de múltiples per sector: com fer-les servir

Existeixen bases de dades que recopilen múltiples per sector. En l'àmbit acadèmic, les sèries d'Aswath Damodaran (NYU Stern) publiquen ràtios EV/EBITDA per indústria i regió, actualitzades anualment, i són una referència metodològica habitual per entendre les diferències relatives entre sectors. En el mercat transaccional ibèric, proveïdors com TTR Data recopilen informació sobre operacions de M&A a Espanya, incloent-hi anàlisi sectorial de l'activitat.

Un advertiment important: la majoria d'aquestes referències procedeixen d'empreses cotitzades o de grans transaccions, que no són directament comparables a una pime industrial. Traslladar sense ajustos un múltiple d'empresa cotitzada a una pime familiar és un dels errors més freqüents i més costosos. Per això, en lloc d'oferir-li aquí una taula de xifres tancades que podrien induir a error, preferim explicar-li els ajustos que separen aquestes referències del valor real de la seva companyia.

Del múltiple cotitzat al valor de la seva pime: els descomptes

Les pimes no es valoren als mateixos múltiples que les grans empreses cotitzades. Sobre la referència sectorial se solen aplicar diversos ajustos a la baixa:

• Descompte per mida. Les empreses més petites es consideren més arriscades (major dependència de pocs clients, menor diversificació) i es valoren amb múltiples inferiors.
• Descompte per illiquiditat. Les participacions d'una pime no cotitzada no es poden vendre en un mercat organitzat, la qual cosa redueix el seu valor davant d'una acció cotitzada.
• Descompte per dependència del propietari. Si el negoci depèn en excés del fundador —relacions comercials, coneixement tècnic, decisions— el comprador percep un risc de continuïtat que rebaixa el preu.
• Ajustos de normalització de l'EBITDA. Abans d'aplicar el múltiple, cal depurar l'EBITDA de partides no recurrents o de despeses del propietari que un comprador no assumiria. Aquest EBITDA normalitzat és, moltes vegades, més alt que el comptable i representa la base correcta de la negociació.

Aquests ajustos es documenten i es discuteixen durant la due diligence, el procés en què el comprador verifica les xifres i els riscos del negoci. Arribar a aquesta fase amb un EBITDA ben normalitzat i recolzat per informació ordenada és una de les palanques que més impacte tenen en el preu final.

Un exemple de lògica de càlcul (sense xifres de mercat inventades)

Per fixar idees, convé veure com encaixen les peces, fent servir valors purament il·lustratius que no representen cap referència real de mercat. Imagini una empresa industrial amb un EBITDA comptable d'1.000.000 € que, després de normalitzar partides no recurrents i un salari del propietari per sobre de mercat, dona un EBITDA normalitzat d'1.200.000 €.

Si per al seu perfil i subsector es considerés raonable un múltiple de, per exemple, 5x —xifra que només s'ha de fixar amb una anàlisi de comparables real—, l'Enterprise Value de partida seria 6.000.000 €. A aquesta xifra caldria restar-li el deute financer net per obtenir l'equity value, és a dir, el que rebrien els accionistes. Amb un deute net d'1.000.000 €, el preu per al venedor abans d'impostos voltaria els 5.000.000 €.

Aquest exemple il·lustra dues lliçons clau: primer, que normalitzar l'EBITDA pot elevar de manera significativa el punt de partida; i segon, que l'Enterprise Value i el preu que cobra el venedor no coincideixen. El número que finalment importa no és el múltiple en si, sinó el resultat de tota la cadena d'ajustos. Per això insistim que cap múltiple aïllat no equival a una valoració.

El factor fiscal: què es queda el venedor

Parlar de múltiples sense parlar de fiscalitat ofereix una imatge incompleta. El preu acordat i el que finalment rep l'empresari poden diferir notablement segons com s'estructuri l'operació.

Quan una persona física ven participacions de la seva empresa, el guany patrimonial tributa en la base imposable de l'estalvi de l'IRPF, amb tipus progressius que el 2025 van del 19% (fins a 6.000 €) al 28% (a partir de 300.000 €), passant per trams intermedis del 21%, 23% i 27% (Agència Tributària; base normativa en la Llei 35/2006 de l'IRPF). En operacions de certa envergadura, això significa que una part rellevant de la plusvàlua es destina a impostos.

La planificació prèvia permet optimitzar legalment aquesta càrrega. Estructures com la societat holding poden aplicar, complint els requisits, el règim de neutralitat fiscal i l'exempció per dividends i plusvàlues de cartera. Analitzem aquestes alternatives en detall a la nostra guia sobre fiscalitat de la venda d'empresa i el paper del holding.

En el cas de l'empresa familiar, convé recordar dos beneficis fiscals rellevants que afecten la planificació patrimonial i successòria: l'exempció en l'Impost sobre el Patrimoni de les participacions que compleixin els requisits de l'article 4.Vuit.Dos de la Llei 19/1991 —participació d'almenys el 5% individual o el 20% del grup familiar, exercici de funcions de direcció i remuneració que suposi més del 50% dels rendiments del titular—, i la reducció del 95% en l'Impost sobre Successions i Donacions per la transmissió d'empresa familiar prevista en l'article 20 de la Llei 29/1987 (amb requisits de manteniment). Aquests règims no afecten el múltiple de valoració en si, però sí que condicionen de manera decisiva la planificació de qui i com transmet la companyia.

Com fer servir bé els múltiples: recomanacions pràctiques

Perquè els múltiples siguin una eina útil i no una font de frustració, convé seguir alguns principis:

1. No prengui un múltiple aïllat com a valor. Faci'l servir com a punt de partida i triangui'l amb altres mètodes, especialment el descompte de fluxos de caixa.
2. Asseguri's de comparar el que és comparable. Verifiqui que les referències provenen d'empreses de mida, sector i perfil de risc similars a la seva.
3. Normalitzi l'EBITDA abans d'aplicar el múltiple. Un EBITDA depurat i ben documentat canvia substancialment el resultat.
4. Distingeixi Enterprise Value del preu per al venedor. Resti el deute financer net per saber quant rebran realment els accionistes.
5. Incorpori la fiscalitat al càlcul. El que importa no és el preu brut, sinó el que queda després d'impostos i d'una estructuració eficient.

La valoració professional combina aquests elements en una anàlisi rigorosa i defensable davant d'un comprador. Si està considerant vendre o necessita conèixer el valor real de la seva companyia abans de prendre decisions, en el nostre servei de valoració d'empreses treballem amb múltiples sectorials, descompte de fluxos i normalització de l'EBITDA per construir un rang de valor sòlid i orientar la negociació.

Preguntes freqüents

A quantes vegades EBITDA es ven una pime industrial?

No existeix una xifra única. El múltiple depèn del subsector, del creixement, de la recurrència d'ingressos, de la intensitat de capital i del perfil de risc de cada empresa. A més, les pimes es valoren amb descomptes respecte a les grans empreses cotitzades per la seva menor mida, illiquiditat i dependència del propietari. L'única manera fiable d'obtenir un rang realista és una valoració professional que normalitzi l'EBITDA i triangui diversos mètodes.

Quina diferència hi ha entre Enterprise Value i el preu que rep el venedor?

L'Enterprise Value és el valor del negoci operatiu, independent de com estigui finançat. El preu que reben els accionistes (equity value) s'obté restant el deute financer net. Per això un múltiple «sobre EBITDA» que sembla atractiu pot traduir-se en un cobrament menor si l'empresa arrossega deute.

Per què el meu EBITDA comptable no coincideix amb el que es fa servir per valorar?

Perquè abans d'aplicar el múltiple es normalitza l'EBITDA: s'eliminen partides no recurrents, despeses personals del propietari o salaris fora de mercat, i s'ajusten ingressos atípics. Aquest EBITDA normalitzat reflecteix la rendibilitat sostenible del negoci i sol ser la base correcta de la negociació.

La fiscalitat canvia molt el que rebo per la venda?

Sí. El guany patrimonial tributa en la base de l'estalvi de l'IRPF amb tipus que el 2025 arriben al 28%. Una planificació prèvia —per exemple, mitjançant una estructura holding que compleixi els requisits— pot optimitzar legalment aquesta càrrega. Convé analitzar la fiscalitat abans d'iniciar el procés de venda, no després.

Serveixen els múltiples d'empreses cotitzades per valorar la meva pime?

Com a referència metodològica sí, però mai de manera directa. Les cotitzades són més grans, més diversificades i líquides, per la qual cosa es valoren amb primes que no apliquen a una pime. Traslladar sense ajustos un múltiple de cotitzada a una empresa familiar és un dels errors de valoració més habituals.

Fonts

• Aswath Damodaran (NYU Stern), sèries de múltiples EV/EBITDA per indústria i regió (actualització anual). pages.stern.nyu.edu/~adamodar
• TTR Data (Transactional Track Record), informació de mercat sobre operacions de M&A a Espanya. ttrdata.com
• Institut de l'Empresa Familiar, xifres de l'empresa familiar a Espanya (aprox. 89% de les empreses, 57% del PIB del sector privat i 67% de l'ocupació privada). iefamiliar.com
• Llei 19/1991, de l'Impost sobre el Patrimoni, article 4.Vuit.Dos (exempció de participacions en empresa familiar). BOE.
• Llei 29/1987, de l'Impost sobre Successions i Donacions, article 20 (reducció del 95% per transmissió d'empresa familiar). BOE.
• Llei 35/2006, de l'IRPF, i tarifes de la base de l'estalvi vigents el 2025. Agència Tributària (AEAT).